黄金 · 纳指 持仓观察结论
两个资产的投机空头都已退到 10 年最低附近，净多比例都在第 90 分位以上，但这两个高位读数的含义不同。
- 黄金：期货市场在缩小，多空两边都不活跃。净多比例偏高主要来自空头几乎不在场和未平仓（分母）处在低位，净多的绝对量只是常态水平，不是多头拥挤。近一个月有基金平多，本周多空变化基本对半。
- 纳指：未平仓在偏高区间，净多比例与绝对量都在第 92 至 93 分位，两种口径一致，换 2 到 7 年的窗口仍在第 99 分位以上。近一至三个月净多的上升几乎全部来自空头减仓，本周才转为以加多为主。两个月前（8 月 11 日）纳指的投机盘还处在净空的低位极端，8 周内转到了 5 年来的最高净多比例。
这些都是对持仓结构的描述。COT 记录的是持仓，不是资金流，净多变化对未来价格没有预测力，所以从这份报告推不出方向。
两资产对照
| 项目 | 黄金 | 纳指 |
|---|---|---|
| 未平仓（水平） | 396,109 手，第 4 分位，市场缩小 | 283,586 手，第 81 分位，偏高 |
| 未平仓变化：本周 / 1 个月 / 3 个月 / 1 年 | −2.5% / −3.7% / +6.5% / −18% | +4.8% / −3.9% / −0.5% / −1% |
| 投机净多（手数） | +210,335，第 62 分位，常态 | +58,123，第 93 分位，偏高 |
| 净多占未平仓 | 53.1%，第 94 分位 | 20.5%，第 92 分位 |
| 比例与手数的分位差 | +32，比例大半来自分母小 | −1，两种口径一致 |
| 投机多头 | 245,403，第 36 分位，低于中位 | 86,745，第 74 分位，高于中位 |
| 投机空头 | 35,068，第 4 分位 | 28,622，第 0 分位（10 年最低） |
| 极端在哪条腿 | 空头 | 空头 |
| 本周机制 | 多 −4,333，空 +3,964，多空各半（52% / 48%） | 多 +5,315，空 −1,561，加多为主（77% / 23%） |
| 近 1 个月机制 | 平多为主（72% / 28%），净多 −21,625 | 减空占 98%，净多 +37,228 |
| 近 3 个月机制 | 加多为主（73% / 27%），净多 +16,089 | 减空为主（80%），净多 +56,060 |
| 净多比例的窗口敏感性（2 / 3 / 5 / 7 年） | 第 80 / 80 / 88 / 91 分位，随窗口变化 | 第 99 / 99 / 100 / 99 分位，不随窗口变化 |
| 极端回合位置 | 8 月 11 日至 9 月 29 日处在高位极端（峰值 56.9%），本期 53.1% 刚落到第 95 分位线（53.5%）以下 | 8 月 11 日处在低位极端（−13.9%），本期未进入高位极端区（线为 31.8%） |
| 主动参与者 | 基金净多 +110,987（第 57），其他 +99,348（第 69），均不在极端 | 资管净多 +73,798（第 84）；杠杆基金净空 −19,212（第 55） |
| 近 1 个月主动方的动作 | 基金 −23,985，其他 +2,360（方向相反） | 杠杆 +12,660，资管 −1,728（TFF 口径） |
| 对手方 | 掉期商净空 −225,026（第 9 分位，空头极端） | 做市商净空 −72,562，空头第 93 分位 |
| 微型合约口径影响 | 含微型后比例 51.1%（第 91），差 −2.0pp，结论不变 | 含微型后比例 18.2%（第 91），差 −2.3pp，结论不变 |
黄金：缩量市场里多空都在退
交易热度
未平仓 39.6 万手，在 10 年里处于第 4 分位，水平极低。变化要分窗口看：本周 −2.5%，1 个月 −3.7%，1 年 −18%（减少约 8.9 万手），而 3 个月是 +6.5%。所以准确的说法是水平很低，近一个月和近一年在减少，3 个月窗口内有过回升。
多空两边
投机多头在第 36 分位，低于中位；投机空头在第 4 分位，接近清空。两边都在中位以下。 空头本周和近一个月其实在小幅增加（+3,964 和 +6,021 手），只是起点极低，增量很小。多头近一个月以平仓为主，主要是基金减了约 2.4 万手；本周多头减少与空头增加基本对半，不能单独说成以平多为主。
净多比例为什么偏高
净多占未平仓 53.1%，在第 94 分位；净多手数只在第 62 分位，两者相差 32 个分位。按报告模板的反事实读法，比例偏高主要由两点造成：空头几乎不在场，以及分母（未平仓）处在第 4 分位。多头本身并不拥挤。 净多比例在 8 月 11 日至 9 月 29 日连续 8 周处在第 95 分位以上（峰值 56.9%），本期 53.1% 刚落到线下。10 年里已完成的高位极端回合只有 1 个，低于 20 例的门槛，只作描述。
谁是对手方
期货多空总量相等，投机盘的净多一定有人在对面。黄金的对面主要是掉期商，净空 22.5 万手，在第 9 分位，处于空头极端。掉期商是被动方，它的持仓反映的是场外和 ETF 一侧的对冲需求。生产商（实体）净空 1.95 万手，处在第 96 分位，是 10 年里净空最少的位置之一。
纳指：常态偏高的市场里空头大幅减仓
交易热度
未平仓 28.4 万手，在第 81 分位，偏高但不极端。本周 +4.8%，近 1 个月 −3.9%，近 3 个月 −0.5%，近一年 −1%。放量只发生在本周。
多空两边
投机空头 28,622 手，处在第 0 分位，是 10 年最低。投机多头在第 74 分位，高于中位但不极端。 净多的上升主要来自空头减仓：近 1 个月多头只增加 818 手，空头减少 36,410 手，减空占 98%；近 3 个月减空占 80%。本周转为以加多为主（多头 +5,315，占 77%）。
净多比例的可信度
净多占未平仓 20.5%（第 92 分位），净多手数在第 93 分位，两种口径只差 1 个分位，读数不是分母造成的。换 2、3、5、7 年窗口，比例都在第 99 至 100 分位，在近 5 年里是最高值。 两个月前的 8 月 11 日，纳指投机盘净多比例是 −13.9%，处在低位极端（第 5 分位线为 −6.8%）。此后 8 周内转到当前位置，3 个月净多增加 5.6 万手。
参与者拆分（TFF）
- 资管净多 +73,798 手，第 84 分位，是多头主力。资管净多有相当部分来自被动跟踪与再平衡，不等于看多。
- 杠杆基金仍是净空 −19,212 手，第 55 分位，处于常态。近 1 个月杠杆基金净多 +12,660，是这一个月的主要变动方。杠杆基金的净空里包含基差交易，不等于方向性押注。
- 做市商净空 −72,562 手，空头持仓在第 93 分位，是主要的对手方。
纳指的 TFF 分项与 Legacy 总数对不上（空头偏差达 306%），两套数字只能各自读，不能相加相减。
两者的差别
两个资产的共同点是空头撤出。不同点在于黄金是缩量市场里多空都在退，净多比例被分母抬高；纳指是在偏高的成交规模下空头大幅减仓、多头稳中略增，净多比例与绝对量一致，且换窗口不变。两个资产在阶段上相互独立（阶段相关 φ = 0.062），并排比较只为看差别，不合成一个结论。
读法边界
- COT 是持仓，不是资金流。净多增加可以是新资金入场，也可以是空头回补，读数相同。
- 净多的 13 周变化与未来价格的相关为 0.185，未超过噪声基准的第 95 分位（0.37）。变化量只是描述，不是信号。
- 1 个月、3 个月、半年、1 年四个窗口高度重叠（周频自相关 0.9 以上），是同一段历史的不同切法，不是四个独立证据。
- 两个资产的极端回合样本都低于 20 例的门槛（黄金高位 1 例，纳指高位 1 例、低位 7 例），只作描述，不作预期。
- COT 在 Demeter 中未定级，不参与任何阶段判定。