黄金 · 纳指 持仓观察结论
两个资产的读数结构与上周相同：黄金的净多比例偏高主要来自分母小，纳指的净多比例与绝对量一致。本周两者的净多都小幅回落，变化都以投机空头增加为主。
- 黄金：未平仓 39.6 万手，仍在 10 年第 4 分位，市场规模偏小。净多比例 52.4%（第 92 分位），净多手数只在第 61 分位，两者差 31 个分位。本周多头几乎不变（−103 手），空头增加 2,353 手。净多比例自 10 月 6 日起已连续两周低于高位极端线（53.5%）。
- 纳指：投机空头 35,002 手，在第 3 分位；净多比例 17.4%（第 90 分位）与净多手数（第 91 分位）一致，换 2 到 7 年窗口仍在第 94 至 98 分位。本周净多减少 9,600 手，空头增加占 66%。1 个月未平仓 −14.2% 的降幅，大部分来自起点那一周（9 月 15 日）单周冲高，不是这一个月持续缩量。
这些都是对持仓结构的描述。COT 记录的是持仓，不是资金流，净多变化对未来价格没有预测力，所以从这份报告推不出方向。
两资产对照
| 项目 | 黄金 | 纳指 |
|---|---|---|
| 未平仓（水平） | 396,345 手，第 4 分位，市场缩小 | 279,515 手，第 79 分位，偏高 |
| 未平仓变化：本周 / 1 个月 / 3 个月 / 1 年 | +0.1% / −3.3% / +3.3% / −18% | −1.4% / −14.2% / −1.9% / 0% |
| 投机净多（手数） | +207,879，第 61 分位，常态 | +48,523，第 91 分位，偏高 |
| 净多占未平仓 | 52.4%，第 92 分位 | 17.4%，第 90 分位 |
| 比例与手数的分位差 | +31，比例相当一部分来自分母小 | −1，两种口径一致 |
| 投机多头 | 245,300，第 36 分位，低于中位 | 83,525，第 69 分位，高于中位 |
| 投机空头 | 37,421，第 6 分位 | 35,002，第 3 分位 |
| 极端在哪条腿 | 两腿都不在两端（空头第 6，多头第 36） | 空头 |
| 本周机制 | 多 −103，空 +2,353，加空为主（4% / 96%），净多 −2,456 | 多 −3,220，空 +6,380，加空略多（34% / 66%），净多 −9,600 |
| 近 1 个月机制 | 平多略多（57% / 43%），净多 −22,459 | 减空占 91%，净多 +14,805 |
| 近 3 个月机制 | 加多为主（85% / 15%），净多 +21,197 | 减空为主（83%），净多 +45,802 |
| 净多比例的窗口敏感性（2 / 3 / 5 / 7 年） | 第 74 / 74 / 84 / 88 分位，随窗口变化 | 第 94 / 96 / 98 / 97 分位，基本不随窗口变化 |
| 极端回合位置 | 8 月 11 日至 9 月 29 日处在高位极端（峰值 56.9%），本期 52.4% 为线下第二周（线为 53.5%） | 8 月 11 日处在低位极端（−13.9%），本期未进入高位极端区（线为 29.2%） |
| 主动参与者 | 基金净多 +107,089（第 53），其他 +100,790（第 70），均不在极端 | 资管净多 +75,323（第 85）；杠杆基金净空 −11,593（第 67） |
| 近 1 个月主动方的动作 | 基金 −26,027，其他 +3,568（方向相反） | 资管 +8,512，杠杆 −5,206（方向相反，TFF 口径） |
| 对手方 | 掉期商净空 −224,094（第 10 分位） | 做市商净空 −77,932，空头第 95 分位 |
| 微型合约口径影响 | 含微型后比例 50.3%（第 88），差 −2.1pp，结论不变 | 含微型后比例 14.4%（第 85），差 −3.0pp，结论不变 |
黄金：低位规模下，空头小幅增加
交易热度
未平仓 39.6 万手，在 10 年里处于第 4 分位，水平极低。变化要分窗口看：本周 +0.1%（基本持平），1 个月 −3.3%，3 个月 +3.3%，1 年 −18%（减少约 8.9 万手）。水平低是确定的；上周是 −2.5%，本周没有继续下降。
多空两边
投机多头在第 36 分位，低于中位；投机空头 37,421 手，在第 6 分位，仍在低位。上周空头在第 4 分位，这两周正好跨在第 5 分位线两侧，相差只有 2 个分位，不把它读成状态变化。 本周的变化几乎全在空头一侧：多头 −103 手，空头 +2,353 手。近 1 个月空头累计增加 9,700 手（+35%），只是起点低，绝对量仍小；同期多头减少 12,759 手，平多略多于加空（57% / 43%）。
净多比例为什么偏高
净多占未平仓 52.4%，在第 92 分位；净多手数在第 61 分位，两者相差 31 个分位。比例偏高相当一部分来自分母（未平仓第 4 分位）小，多头本身并不拥挤。 换窗口看，净多比例在近 2、3 年里只在第 74 分位，近 7 年在第 88 分位，读数随窗口变化，有窗口成分。 8 月 11 日至 9 月 29 日连续 8 周处在第 95 分位线（53.5%）以上，峰值 56.9%；本期是落到线下的第二周。10 年里已完成的高位极端回合只有 1 个，低于 20 例的门槛，只作描述。
谁是对手方
投机盘的净多在对面主要由掉期商承接，掉期商净空 22.4 万手，在第 10 分位。掉期商是被动方，它的持仓反映的是场外和 ETF 一侧的对冲需求。生产商（实体）净空 1.84 万手，处在第 98 分位，是 10 年里净空最少的位置之一。 分项与 Legacy 精确对账（差 0%），两套数字可以互相印证。主动的两类里，近 1 个月基金净多减少 26,027 手，其他类增加 3,568 手，方向相反；近 3 个月其他类增加 34,887 手，其中 86% 来自加多。
纳指：空头仍在低位，本周净多回落
交易热度
未平仓 27.95 万手，在第 79 分位，偏高但不极端。本周 −1.4%，3 个月 −1.9%，1 年基本持平。 1 个月 −14.2% 要单独说明：一个月前的 9 月 15 日未平仓是 32.6 万手，前一周 29.5 万、后一周 28.6 万，那是一周的冲高（季度合约到期前后）。所以这个降幅大部分是起点偏高造成的，不能读成这一个月在持续缩量。 本周投机多空两腿合计增加 3,160 手，而未平仓减少 4,071 手，两者方向相反。未平仓还包括商业和非报告持仓，这并不矛盾，只说明本周未平仓的变化不在投机盘身上。
多空两边
投机空头 35,002 手，在第 3 分位，仍是 10 年低位；上周是 28,622 手（第 0 分位），本周增加 6,380 手。投机多头 83,525 手，在第 69 分位，本周减少 3,220 手。 近 1 个月净多增加 14,805 手，其中减空占 91%；近 3 个月净多增加 45,802 手，减空占 83%。本周是 8 月 11 日以来第一次以空头增加为主的一周（34% / 66%），空头单周增加 6,380 手也是这 9 周里最多的，净多减少 9,600 手。
净多比例的可信度
净多占未平仓 17.4%（第 90 分位），净多手数在第 91 分位，两种口径只差 1 个分位，读数不是分母造成的。换 2、3、5、7 年窗口，比例在第 94 至 98 分位，基本不随窗口变化；上周这几个窗口在第 99 至 100 分位，本周有所回落。 本期未进入高位极端区（第 95 分位线为 29.2%）。9 周前的 8 月 11 日，纳指净多比例为 −13.9%，处在低位极端。
参与者拆分（TFF）
- 资管净多 +75,323 手，第 85 分位，是多头主力；近 1 个月增加 8,512 手。资管净多有相当部分来自被动跟踪与再平衡，不等于看多。
- 杠杆基金净空 −11,593 手，第 67 分位，处于常态；近 1 个月减少 5,206 手，与资管方向相反。近 3 个月杠杆基金净多增加 52,570 手，是这一段的主要变动方。杠杆基金的净空里包含基差交易，不等于方向性押注。
- 做市商净空 −77,932 手，空头持仓在第 95 分位，是主要的对手方。做市商是被动承接方，它的变动是其他类别的镜像，不单独解读。
纳指的 TFF 分项与 Legacy 总数对不上（空头偏差达 200%），两套数字只能各自读，不能相加相减。
两者的差别
两个资产本周的共同点是净多小幅回落，且都以空头增加为主。不同点在于结构：黄金是低位规模下的高比例，比例与手数差 31 个分位、且随窗口变化；纳指的比例与手数一致、基本不随窗口变化，极端集中在空头。两个资产在阶段上相互独立（阶段相关 φ = 0.062），并排比较只为看差别，不合成一个结论。
读法边界
- COT 是持仓，不是资金流。净多增加可以是新资金入场，也可以是空头回补，读数相同。
- 净多的 13 周变化与未来价格的相关为 0.185，未超过噪声基准的第 95 分位（0.37）。变化量只是描述，不是信号。
- 1 个月、3 个月、半年、1 年四个窗口高度重叠（周频自相关 0.9 以上），是同一段历史的不同切法，不是四个独立证据。
- 两个资产的极端回合样本都低于 20 例的门槛（黄金高位 1 例、低位 4 例；纳指高位 1 例、低位 7 例），只作描述，不作预期。
- COT 在 Demeter 中未定级，不参与任何阶段判定。